生物股份：深度挖掘： 猪疫苗之殇

疫苗股都是上百 200的 生物股份严重低估

目前，生猪养殖利润（自繁自养）大概是　2267.77　元/头。外购猪仔育肥的利润在1800元一头的样子。一头生猪的售价大概在4000元左右。

目前生猪存栏大概是2亿头左右，能繁母猪大概是2000万头的样子。

非瘟之前，我们一年大概生猪出栏量在7亿头左右，折算大概是5400万吨。基本上能做到自产自销，老百姓一年猪肉的消费量也差不多是5500万吨的样子。这是一个较为稳定的数字。

2017年，年出产5万头以上的养殖大户在407户，这一年，生物股份的业绩是19亿左右，营业利润在10亿多一点，净利润在8.7亿的样子，这是非瘟之前的数据，比较有参考价值。

药品与疫苗的费用，牧原股份大概占比11%左右。温氏股份药品与疫苗的费用大概是5%出头。

2017年，散养生猪平均动保费用仅为16.43元/头，而2014-2018年，温氏股份的头均动保费用为68元，牧原股份的头均动保费用124元。

以头部养殖企业来看，防疫成本结构为60%兽药、40%疫苗，疫苗都采用的市场苗。其中，口蹄疫、圆环、伪狂犬等疫苗用的比较多。

在育肥阶段，正常饲养，一个工人大概同时饲养150-200头生猪。而用工业一体化模式饲养，一个工人能同时饲养2700-3600头生猪。效率提高巨大无比。大玩家的效率和成本已经是碾压小玩家了，都不要算非瘟的因素，都可以碾压了。

生物股份非瘟前的最好业绩是2017年，年报显示，口蹄疫疫苗销量是9亿毫升左右。布病疫苗1.2亿头份。禽苗灭活苗4400多万毫升。禽苗活苗2200多万羽份。猪圆环2000多万毫升。猪蓝耳疫苗不到600万毫升。

生物股份2017年非瘟前，做了19亿左右的生意，主要都是生物制药，毛利在80%左右。

主要业绩就是口蹄疫疫苗，招采的价格从2660元万毫升到20000元万毫升，价差极大。布病疫苗是520元万头份到2000元万头份。（我们可以简单的把生物股份看成口蹄疫的疫苗提供商，尤其是高端商品苗的这部分。这部分客户对生物股份的业绩影响极大。）

基本上，在万头以上的养殖户中，口蹄疫的市场苗渗透率在90%左右。中等规模的养殖场一般是招采苗和商品苗结合打。散户就是打招财苗了。

这个渗透率很可能加强，2016年的口蹄疫整体的市场苗的渗透率大概是21%的样子。

而2020年，由于养殖户的结构发生彻底的改变，很有可能，这个渗透率会增加很多很多。500　头以上的规模化养殖出栏占比已由　2007　年的　26%上升至　2017年的　46%，中长期参考美国成熟市场规模养殖出栏占比可达到90%以上。也就是说，生物股份2017年的业绩，是在规模化养殖占比46%的情况下实现的。但是，渗透率并不高。

正常情况下，非瘟前，能繁母猪的存栏量大概在3200万头的样子。2019年11月是2000万头的样子。2019年，10月，11月这两个月已经持续上升了，能繁母猪到肥猪出栏，这个产能释放，大概需要10个月的样子，（孕期4个月，育肥6个月。）一般小猪出生个把月，就要打首次疫苗免疫。

简单推算，2020年年初，能繁母猪数量回升开始，那么，小猪们打疫苗，也要到2020年下半年才会集中增加。这是简单的推算啊。算增量的。

可以推算，生物股份的业绩，2020年上半年肯定也是非常难看的。

但是，如果推演正常的话，2020年下半年就会开始释放了。且增量不小。

假设，能繁母猪要从现在的2000万头左右，增长到非瘟之前的3200万头，等于要增加60%的量，卯足了劲提升，也至少要到2021年才能稳得住，这还要不发生大面积非瘟的前提下。且，如此大的量，倘若需彻底解决的话，靠进口根本想都不要想，只能我们自己靠繁殖解决。这是一个很大的问题，也是一笔很大的生意。秦英林很大概率进前5，搞不好能挑战一下前三名……

我们可以简单的将上市的养猪企业的2019年产能去对比2017年非瘟前的产能，就能大概搞清楚，生物股份的潜在客户实际增长量。

我们看生猪整体存栏量是不准的。有点像什么呢？比如，你看整体房地产市场，是没有太大增幅的，但是，结构变了，龙头增幅很大的。

生物股份主要做强制免疫的口蹄疫疫苗，尤其是市场苗。那么，一直以来，都是大养殖户用其高端的市场苗。

等于说，非瘟前的2017年，生猪总量很大，但是，属于生物股份的客户不多。

2020年，生猪总量可能没有到非瘟前的2017年那么大。但是，属于生物股份的这些大养殖户增加了。最终结果可能导致，生物股份的业绩增长很大。

那么，具体怎么看？

我个人认为，将上市公司的养猪企业的2019年的产能与增幅对比2017年的产能与增幅，可以大概看得出来，见微知著。

2017年，生猪出栏3000头以上的规模场占比接近25%，2021年号称预测能到45%以上。也就是几乎翻倍。

根据中国兽药信息网数据，2018　年，国内口蹄疫疫苗销售额　35　亿元左右，其中，市场苗　17　亿元左右，整体渗透率在　25%左右。随着国内生猪产能的恢复，我们认为，口蹄疫市场苗整体渗透率将稳定提升至45%以上（对应生猪年出栏　3000　头以上规模场出栏比例），相应地，口蹄疫市场苗将新增　13.5-16.8　亿元市场销售额。

如果发生这一切的话，大概口蹄疫的销售总量会到50亿左右。而且，明显可以知道，高端的市场苗会增加很多。

假设生猪养殖会整合，那么，动物疫苗行业非常非常大概率的会整合。道理非常简单，我们把养殖户简单的分为，大型，中型，散户这三档。可以推演得出，散户几乎都是用招采苗，效果好坏不在最重要的考量，成本才是，甚至可能不打疫苗赌人品。这些散户，在这次非瘟过程中，包括未来，被残酷的市场清洗掉了很大很大一部分。目前，这个演变过程在每天发生着，无数散户，可能再也不养猪了。养殖成本比大企业高很多，以前没有非瘟，好歹能赚，反正闲着也是闲着，赚一点是一点。现在风险高到无法承担，彻底就不养了。

中型养殖户，以前是市场苗和招采苗都打，比例不详。现在每头猪的价值上升了，一头猪值大几千块，且不说口蹄疫是国家强制免疫的必打疫苗，光是为这几千块的猪花个几十块钱上保险也是值得的啊！更何况，你作为规模化的中型养殖户，你敢不打国家强制免疫的疫苗？

大型养殖户就不多说了，找个在这里面做事的朋友问问看也就知道了。

也就是说，假设，中国生猪养殖越来越整合，向国外看齐的话，动物疫苗的结构就会雷同生猪养殖户的结构。

原因也很简单，生产和服务能力的问题。

中型和大型养殖场对打疫苗过程以及疫苗打过之后的应激反应，都是要求很高的，这些服务，靠小厂是没办法解决的。

举例，如果是散户，小养殖户买招采苗，反正便宜，效果好不好，应激反应大不大，服务到不到位，反正就那么多头猪，也就罢了。没有这个强烈的意愿以及实力。

但是，如果是中型，大型养殖户将来数量上升的话，那么，打疫苗的效果以及服务还有应激反应等事情，就绝无可能随便对待了。要求会高很多。

我个人简单的推演，假设中国生猪养殖行业发生大范围的深度整合的话，高端疫苗的厂家会收益最大。尤其是，生猪数量假设将来能够暴增的话，那么，对疫苗的需求量就是突然性的增加，谁有产能，高端产能，谁就能在未来两三年获得最大的收益。

我们可以想象一下，生物股份现在就是以生猪养殖的那几个龙头为最大客户，这几个龙头将来生猪出栏的数量呈几倍的增加，生物股份的业绩是不是同比例上升？这不就是简单的算术么？推演开来，100万头，50万头，10万头，如果这些大玩家都呈现几倍的出栏量增加，生物股份的业绩不就是同比例增加么？

这其实就是一个简单的算术题。不过，难度就是难在这里面会有一个变量，那就是非瘟的变量。如果能和非瘟共存，将来疫苗，高端疫苗的量，就会有数量级的增加，会叠加两个增量，一个是生猪总量的提升，一个是行业内强势企业对弱势企业的整合或者抢占市场。

但是，如果不能和非瘟共存，那么……

预判，其实，本质在预判这个变量！

进入三季度以来，随着猪价不断攀升，生猪养殖利润进入高盈利区间，以上市公司为代表的大型养殖集团凭借着防疫能力及资金优势率先开始补栏。根据农业农村部数据，11月份全国年出栏5000头以上规模猪场的生猪和能繁母猪存栏环比增幅分别为1.9%和6.1%，已连续3个月环比增长。由于动保上市公司的主要客户多以大型规模养殖场为主，猪用疫苗销售收入或先于行业整体出现回升，预计最早于19Q4出现业绩拐点。

其实，天风证券的这份报告，很好的解释了一种常见的疑惑。大型养殖户投入巨资搞物理防疫，会不会将来就不会少打疫苗了。

我个人是认为不会，后文有详细阐述。

2007　年到　2018　年，俄罗斯生猪散养户的猪肉产量下降了近　63%，规模养殖出栏增长　240%。截至　2018　年，俄罗斯大型生猪养殖企业存栏量占比已经达到　84.5%。如果，在中国，这种超级整合会发生的话，那么，意味着，生物股份等两三家的疫苗制造商有好几倍的潜在客户的增长。比着俄罗斯看，也就是10来年。

生物股份在2015年7月中旬的时候，就组织过一次去美国十多天的行业考察，魏总带队，温氏的副总罗旭芳，华农温氏的总经理蓝天，牧原的副总钱瑛（牧原董事长秦英林太太）等14人。很早就是和A股的头部养殖企业深度合作了。

生物股份我们能看到的数据截止到2019年三季报，营收是8.5亿左右。净利润是2.5亿左右。而2018年三季报，营收是14亿左右。净利润是6.8亿左右。2017年的三季报，营收是13亿左右，净利润是6.8亿左右。

等于是说，2017年非瘟前，正常情况三季报是13-14亿左右的营收，不到7亿的净利润。2018年刚刚非瘟爆发，几个月之后发三季报，还无法体现非瘟的影响力，也就是受影响较少，所以，我们看2018年三季报也是正常情况。没太大的增速，这是因为正好新老产品更换，本来，没有非瘟，年底就能有较为漂亮的增长，结果，duang一声，非瘟来了，正好吃瘪了。

2019年就是扎扎实实的把非瘟影响吃瓷实了，2018年年中爆发非瘟，差不多就是对应三季报之后的业绩，直到2019年三季报，整好一年，营收下滑40%左右，净利润下滑60%多。

这就是非瘟在一路爆发最终到全国被深度影响，直到2019年年底稳定下来，所造成的生物股份的业绩损失。差不多就是这样了。

最为黑暗的时候，还是要看到希望，至少，至少生物股份还在赚钱！~

这也是一个好行业所能带来的唯一幸运了吧，很难想象，有某个行业在客户突然一年少了将近一半的情况下，这个行业的企业，还能盈利。这是不容易的。

但凡毛利低一点，固定开支大一点，可能就是血亏。

不幸中的万幸吧。

相对而言，股价就友好很多。2018年下半年非瘟肆虐的时候，也就15-16块左右波动，而今天已经来到20多块了。足足浮盈超过30%了，股价是会提前反应的。

我个人很乐观的认为，2020年，生物股份的业绩就会明显上升，原因是2018年三季报之后，到2019年年底猪的数量止跌回升，这个最为惨烈的时候，把业绩杀到足够低了，下滑60%的利润，还要多惨？

这一年的时间，养殖户不管大小，在一开始的时候，根本不敢补栏，2018年年中爆发非瘟，所有人都懵圈了，一片死伤，散户直接倾家荡产，大中型养殖户也怕得要死。但是，1年左右的时间，明显就看到了大养殖户在风暴中稳住了头型，整了整衣襟，开始向前冲了。2019年下半年扩产的动作明显加大了特别多了。速度也非常快。

整体猪的数量是上升的，而我认为，这里面，大型中型养殖户的提升更加明显。尤其是2019年11月，12月，提升巨大。（前面几个月需要投资硬件，建猪舍，养母猪，繁殖等等，2019年年底才陆陆续续看到效果。）

我们看一下和明年新增猪宝宝非常相关的一个数据，那就是能繁母猪。

2019年年底，牧原的能繁母猪号称有128万，后备母猪有72万。对应2020年产能，在没有疫情的情况下，能达到3000万头，好吓人啊……

2019年年底，温氏的能繁母猪也是号称有130万头。对应2020年产能3000万头。

2019年年底，正邦的能繁母猪也是号称有50万头。对应产能也有过千万头。

2019年年底，新希望的能繁母猪也是号称有25万头，冲击40万头。对应产能挑战800万头。

我们其实可以非常明显的看到，头部企业的能繁母猪的数量，都来到了非常高的数量级了。也就是说，2020年，假设非瘟没有肆虐，那么，2020年出生的小猪，就会同比例大幅增加，这些小猪，都是要打口蹄疫这种国家强制免疫的疫苗的。

如果非瘟肆虐……

见微知著，A股头部养猪企业如果产能增加迅速，那么，可以简单的推算，规模化的养殖户增长也在提升，但是，比例没有这么高。

而产能的提升，我目前看到的，基本都是2019年中下旬开始的，真正要到仔猪数量的较大提升，以及反映到疫苗的使用，可能还要小半年时间，

我个人笼统的将2020年上半年认为是疫苗企业的业绩回升时间段。原因就是看2019年11月，12月开始的能繁母猪的数量止跌回升，即产能开始慢慢释放。

那么，这个释放过程，估计反馈到疫苗这个环节，会要至少到2020年的年中。当然，这里面作为龙头，和牧原，温氏等头部紧密合作的生物股份或许会略微快一点。因为，在头部企业暴增产能的时候，品质和服务是最重要的，尤其是大环境有些风声鹤唳，又怕交叉传染的前提下，那么，这种最好的服务商，或许会更加被青睐一些。

当然，这一切是建立在非瘟不再肆虐的前提下。没有这个前提，都是虚无的。

很明显，非瘟的影响，就像国际形势中两个大家伙的影响，久而久之，反反复复，大家也就都习惯了，直到下一次大变化的来临。

非瘟也是这样，冲击最强的时候，就是2018年年中爆发非瘟之后，直到2019年年中，还真是巧极了，正好是一年左右，该爆发的业绩雷，也爆发了，该被吓走的投资者，也被吓走了，然后，2019年年中之后，生物股份就从14-15块钱一路来到了20多。再也没有过太大的反复了。

投资者们对非瘟的恐慌也就在2018年年中-2019年年中这一年的三次涨跌中展现得淋漓尽致。

但我为什么一直都是乐观的多头呢？

这里说一下我的思考。

因为，事实上，如果对非瘟这个变量没有特别的信心的话，我一定不会是乐观的多头。

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