我们追过的十倍股

如果将市场单边上涨定义为牛市，单边下跌定义为熊市，区间波动定义为震荡市，从1991年至今，A 股经历了五轮明显的“牛市-熊市-震荡市”交替。

每轮交替中，都会出现一批股票，以惊人的涨幅为该轮牛市打下印记：

第一轮牛市（1990/12-1993/2），上证指数27个月涨幅 1336%；

第二轮牛市（1996/1-2001/6）上证指数66个月涨幅 324%；

第三轮牛市（2005/6-2007/10）上证指数29个月涨幅 472%；

第四轮牛市（2008/10-2009/8）上证指数11个月涨幅 84%；

第五轮牛市（2014/7-2015/6 ）上证指数12个月涨幅152%；（2012/12-2015/6）创业板指31个月涨幅524%。

以牛市期间股价最大涨幅超十倍的股票作为筛选标准。五轮牛市中：

第一轮牛市期间产生8只十倍股，占比 13.56%。

第二轮牛市期间产生73只十倍股，占比 7.10%。

第三轮牛市期间产生431只十倍股，占比 29.42%。

第四轮牛市期间产生105只五倍股（因此轮牛市持续时间与涨幅有限，未产生十倍股，故选用五倍股作为样本），占比 6.65%。

第五轮牛市期间产生292只十倍股，占比 10.61%。

十倍股的共同特征

1

行业：主导产业成牛股集中营

观察每轮牛市中十倍股的行业分布，可以清晰看出背后的行业轮转和产业更迭。

从产业周期看，1990 年至今，A股共经历了消费制造时代（1990-2000 年）、工业制造时代（2000-2010 年）和智能制造时代（2010年-至今）。

而每 10 年的产业周期内又有5年左右的小周期，每轮产业周期的主导产业，都成为牛股集中营。

十倍股产生的背景、领涨行业 数据来源：海通证券 制图：小基快跑

2

业绩：增速明显领跑

股价上涨的核心因素之一是盈利增长，统计发现，牛市中十倍股上涨有着坚实的基本面支撑。

按照整体法，A 股五轮牛市中，除第二轮牛市外，十倍股复合净利润增速显著高于市场平均水平。

第二轮牛市十倍股复合净利润增速较低，主要是受个别公司净利润大幅下滑影响。如果采用中位数对比法计算，仍然可以得到上述结论。

即盈利高增长为股价持续上升提供了坚实的基本面支撑。

3

估值：起步阶段并不便宜

从估值水平看，十倍股在起步阶段也并不便宜。

五轮牛市起步阶段，十倍股PE中位数与全部A股PE中位数并无明显差别。

在牛市高点时，估值接近或高于A股整体估值水平。

4

外延并购：不会缺席的主题

多数十倍股在成长过程中会经历并购扩张。

限于数据可获得性，海通证券统计了2005年至2015年三轮牛市中十倍股的并购情况，发现外延式并购是牛股的重要特征。

三轮牛市期间，发生并购的十倍股数量占十倍股整体比重分别为43.16%、21.90%和88.01%。外延并购推升业绩增长，市值扩大，也带来股价上升。

5

起步市值：普遍20亿以下

由于A股上市审核制耗时长、门槛高，且鲜有退市，使得已上市公司具备并购重组和壳资源优势，而小市值公司弹性空间更大。

统计发现，十倍股在牛市起步阶段，市值较A股整体市值偏低，而在牛市高点偏高。

牛市初始阶段市值（亿元） 数据来源：海通证券 制图：小基快跑

同时也发现，20亿元以下市值是过去五轮牛市里，十倍股的集中营。

十倍股在牛市起步阶段市值小于20亿元的股票占比 数据来源：海通证券 制表：小基快跑

总结一下，A股在过去五轮大牛市中，通常会出现10%左右的十倍股。这些牛股拥有五大相似处：

所属行业随时代变迁而更替，主导产业成十倍股集中营；

业绩增速明显领跑，基本面是股价上涨的有力支撑；

估值与其他股票无明显差异；

多并购事件；

起步市值普遍位于20亿以下。

附：A股120只十倍股名单（数据截至 2020/9/30 ）

资料来源：东吴证券《A股十倍股群像》

数据来源：Wind

具备研究价值的十倍股，是历史上表现优异且存活下来的公司，且计算十倍涨幅区间时，应尽量避免择时。

所以从“上市一年后最大涨幅”和“上市一年至今累计涨幅”两个维度筛选。

考虑到A股上市后股价波动较大，故将起始日设为股票上市后一年，且由于2000年之前市场成熟度有限，选择总时间区间为2000/1/1-2020/6/30（针对2000年前已上市股票，起始日期选为2000/1/1，下同）。

按照第一标准“上市一年后最大涨幅”，A股涌现出637只涨幅超十倍个股，占全部A股17.7%。

第二标准“上市一年至今累计涨幅”，即从上市后到2020/6/30仍创十倍涨幅的个股，共计176只，占全部A股4.9%。

将上述两个标准各取涨幅居前5%的个股，选择重合样本构建十倍股股票池。在长周期视角下，A股20年涌现出120只优质十倍牛股。

如无特别说明，以下提到的十倍股，都是以这120只十倍股为样本。

十倍股到底涨了多少？

A：

在统计区间里，120只样本十倍股自起始日以来，最大涨幅均值45倍，最大涨幅的中位数为30倍；至今涨幅均值32倍，至今涨幅的中位数为19.32倍。

十倍股熊市表现如何？

A：

统计数据显示，十倍股的股价走势与市场整体呈现出较高的关联性。

比较十倍股和全部A股在四轮牛熊市中的表现发现，十倍股不止在牛市区间涨幅更高，在熊市区间也有相对足够的安全垫，跌幅明显更小。

三轮牛市中，十倍股和全部A股涨跌幅均值分别为：

843% vs 505%（2005/6-2007/10）

183% vs 189%（2008/10-2009/8）

473% vs 412%（2012/12-2015/8）

四轮熊市中，十倍股和全部A股的涨跌幅均值分别为：

-32% vs -45%（2004/4-2005/6）

-54% vs -62%（2007/10-2008/10）

-19% vs -39%（2011/4-2012/12）

-44% vs -38%（2015/6-2016/1）

十倍股要多久才能“长成”？

A：

以十倍股上市后一年作为起始日，以股价涨幅达到十倍作为终点，十倍股样本创十倍股价用时均值100个月，即8年左右。

从分布看，60%的十倍股股价创十倍用时集中在30-120个月，即3-10年。

十倍股成长难以一蹴而就，是一个长期过程。8年时间意味着成就一只十倍股，至少要穿越A股一轮牛熊，8年十倍对应年化收益率33.4%。

对于十倍股，长期持有或更优，耐心非常重要。

很多时候，你和十倍股的差距，都是曾经拥有，却没有拿住。

已经涨了N倍，还能买吗？

A：

对普通投资而言，多数情况下面发现优质股时，是在股价已有不错表现之后。

那么，股价已经涨了N倍后，还可以买吗？

东吴证券统计了全部A股自统计区间起始日每涨50%后，能成为十倍股的概率。

结果显示，第1次涨50%后，能达到十倍股价的概率为22.3%、第2次（25.9%）、第3次（31.9%）、第4次（42.8%）、第5次（69.5%）。

这一数据显示，在股价不断上涨过程中，行业地位和市场认知度持续提升，且到十倍股的收益距离在不断缩短，因此，质优股或许可以追加进入。

为了找到市场对十倍股的认知波动，东吴证券进一步统计了十倍股在每阶段上涨所用时间：十倍股前、后期每涨50%，用时18个月；中期涨50%用时14个月。

这一波动背后，可能源于十倍股前期股价上涨来自于业绩的持续增长，用时较长；中期在涨幅已达3-5倍后，市场关注度增加，投资者进入，使得估值快速提升，这时股价上涨明显加快；后期由于股价高位时，市场要求的确定性更强，需要业绩逐步兑现，上涨用时再次被拉长。

十倍股集中在哪些行业？

A：

医药、消费、科技是十倍股主阵营。

在120只十倍股样本股票中，75只十倍股涌现于消费、医药和科技行业，占比63%。

十倍股集中的前五大行业中，医药26只（22%）、电子10只（8%）、食品饮料10只（8%）、计算机9只（8%）、房地产7只（6%）。

此外，周期性行业中也涌现出大批十倍股，其中国防军工7只（5.8%），电气设备、化工、有色金属均有5只（4.2%）。

十倍股行业分布服从产业周期轮动规律。受政策方向和产业升级影响，我国经济增长存在着明显的产业周期。

例如1990-2000年的消费制造时代，2000-2010年的工业制造时代和2010年至今的智能制造时代，十倍股行业往往集中于产业周期中的主导产业，而各个阶段的主导产业则依托于背后的宏观背景。

而在各轮产业周期中有一个共性，就是医药行业在每个阶段都涌现出了大量的十倍股。这主要是由于医改贯穿了2005年以来的三轮牛市。

不同行业的十倍股上涨形态有什么不同？

A：

十倍股行业属性差异较大，行业增速与股价也呈现截然不同的表现。

选取十倍股占比居前的行业，根据行业属性分为以下几大类：消费（医药、食品饮料）、周期（房地产、有色金属）、科技（电子、计算机）。

以股票池中的该行业十倍股，构建行业十倍股股价指数，发现消费、科技、周期十倍股上涨形态迥异。

消费行业十倍股基本不需择时，行业规模持续稳定扩展。

医药、食品饮料十倍股指数在过去近20年一直处于上升区间，基本不需要择时，这背后是消费行业确定性较强、受宏观经济影响波动较小。

以医药、食品饮料行业为例，其营业收入长期保持15%-20%增速，持续稳定扩张的行业，其十倍股股价指数也保持稳定上行。

科技类行业十倍股需择时，服从科技行业3-5年左右产业周期。

科技行业是好赛道，但科技行业存在3-5年的创新产业周期，体现在股价上，计算机、电子行业十倍股波动明显。

实际上电子、计算机行业收入增速波动就很大，上行周期中有25-40%的增速，但回落阶段增速普遍在20%以内，科技类行业十倍股需要对产业周期用比较充分的把握。

周期类十倍股上涨区间较少，上行区间主要集中于行业天花板出现之前，多数时间是在等待。

本身周期行业受宏观经济影响波动较大，且存在明显的行业天花板，十倍股的主要上涨阶段往往集中于行业快速扩张时期。

十倍股上涨的支撑动力是什么？

A：

股市从短期看是“投票机”，长期看则是“称重机”。业绩是十倍股上涨的核心动力，其拥有稳定增长、高ROE高毛利、现金流充裕等特点。

从起始日至2019年，十倍股归母净利润年化复合增速的中位数为23.1%，明显高于全部A股的9.3%，且绝大多数年份，十倍股业绩增速都要高于全部A股。

从EPS（每股收益）看，十倍股2000-2019年EPS中位数的均值0.5元，明显高于全部A股的0.2元，且过去20年EPS中位数均高于全部A股，即十倍股有稳定持久的业绩高增。

如果按利润表拆分净利润贡献可以发现，十倍股高业绩增速的核心是高营收增速和高毛利率。

其中，2000-2019年十倍股营业收入同比增速均值24%，明显高于全部A股的15.5%；十倍股毛利率中位数的均值为30%，明显高于全部A股的22.6%。

十倍股ROE（净资产收益率）过去20年均值的中位数12.8%，明显高于全部A股的6.6%。净利率是十倍股高ROE的主因，资产周转率亦有较大贡献。

注：ROE=净利率*资产周转率*杠杆率

作为企业发展的重要支撑，十倍股的现金流更加充裕。2000-2019年，十倍股经营活动产生的现金流占营收比例中位数的均值为9.4%，明显高于全部A股的7.9%。

十倍股都是大市值公司吗？

A：

现在，十倍股普遍都是大市值公司，但它们起初却并不起眼，大多是小市值起步，逐渐做大。

十倍股上市日市值中位数17亿元，低于全部A股的27亿元，30亿元以下占比达到78%。

十倍股起始日（上市一年后）市值中位数17亿元，同样低于全部A股34亿元。

起步低市值给了更大增长空间。

而在股价最高价日，十倍股市值中位数662亿元，远超全部A股123亿元。

截至2020/6/30，十倍股的市值中位数433亿元，是全部A股（55亿元）的7.8倍。

十倍股的估值有什么特点？

A：

十倍股起步估值偏高，但往后逐步消化为低估值。

上市日，十倍股PE中位数（TTM，下同）为46.6倍，明显高于全部A股的37.7倍，这说明在上市时，市场就已经给十倍股以高估值。

但上市一年后，十倍股统计区间起始日PE中位数为35.8倍，已低于全部A股的43.2倍。

拉长时间看，十倍股估值整体略低于全部A股（剔除金融石油石化），2000-2019年十倍股PE（TTM，中位数）均值33.8倍，低于全部A股（剔除金融石油石化）的44.1倍。

起步估值高隐含市场一开始就对十倍股有期待，但后续稳定的业绩增长逐步消化估值，使得十倍股的估值并没有一飞冲天。

十倍股在公司治理上，有什么特征？

A：

股东层面：第一大股东控股比例略低，波动性更大，股权质押更小。

外延并购：十倍股定增重组更多。除了内生增长外，外延式并购扩张也是十倍股成长路径，通过外延并购推升业绩增长，扩大市值。

管理层薪酬更高，但占利润比重更小。

高研发投入、高专利产出，是十倍股持久增长的重要推动力，其研发支出占比显著高于其他股票。2013-2019年十倍股和全部A股研发支出占营收比例中位数的均值分别为3.3% vs 2.8%，每年拥有新增专利的十倍股数量占总样本数量的比例均值为23.0%，明显高于全部A股的4.1%

20只未来可能的十倍股

东吴证券表示，若从涨跌、股权、财务、估值、行业五个角度寻找A股十倍股的特殊基因，并这些特殊基因作为审美标准，则可以筛选出20只未来的十倍股。

原文来自雪球：郭伟松_鑫鑫投资

原文链接：A股过去5轮牛市中，十倍股都长啥样？ 附：A股120只十倍股名单